三只松鼠本质是零售企业, 公司围绕消费者体验规模化收集需求、反制供应链,核心竞争力在于高效率满足消费者需求。公司卡位坚果零食赛道,乘电商发展春风, 生产外置轻资产运营,并将供应链前置高效率地实现供给、需求和渠道强链接从而完成逆袭。但在流量增长乏力及产品同质化严重背景下, 其“唯快不破”的护城河日益受到挑战。 公司唯有继续加强上下游联动, 不断丰富自身产品矩阵、探索双线最优解等实现提盈,同时公司也有潜力打造成为休闲零食平台型公司。
   
天时、地利、 人和成就线上休闲零食第一股。 1)天时:松鼠抓住消费升级趋势,通过打造差异化品牌,在天猫品牌升级中充分享受流量红利,迅速抢占坚果等品类的市场份额, 形成先发优势; 2)地利: 选择高频、 高客单价的休闲零食品类, 其布局能快速感知市场需求的线上渠道, 通过上游贴牌生产、供应链前置等实现轻资产高效运营; 3)人和:管理层经营丰富+年轻化团队。
   
总之, 松鼠核心竞争力在于供应链前置下,高效满足消费者的动态需求。
   
行业及竞争格局演变,优势渐成瓶颈。 在行业竞争激烈、 对上游议价能力较弱, 抑制整体提盈情况下, 松鼠护城河日益受到挑战。 三维度创新破局。 1)渠道:线下改善季节性经营、 寻找双线模式最优解; 2)产品:打造多品类产品矩阵创造需求; 3)品牌:定位中产、 打造强 IP。 在行业整体规模、 电商渗透上行的背景下,通过打造自身核心竞争力提升企业市占率及盈利空间。
   
中国电商发展快于线下,给予了很多品牌方/新型零售商成长的机会, 品牌与渠道互相博弈也互助成长。 与国外渠道发展自有品牌不同,由于国内最大的渠道是平台模式, 从线上跑出的“淘品牌”必定先规模、再品牌。 松鼠也有希望通过效率优势,在品质保障范围内,通过开放供应链等,实现多渠道、多元多点的快速高质量增长, 通过公司也有望打造成成休闲零食平台型企业。
   
投资意见:预计 2019/2020/2021年分别实现收入 91.10/113.90/136.99亿元,实现利润分别为 4.09/5.33/6.67亿元,对应 PE 分别为 41.5/31.8/25.4, 给予“强烈推荐”评级。
   
风险提示: 线下不及预期,线上增速放缓, 竞争激烈,原材料价格上涨等